文 | 未来之地
2026 年夏天的中国车市，燥热而沉默。一边是新车扎堆，一边是销量惨淡，上半年同比深跌近 20%。
在这无边的愁云惨雾中，有一家造车新势力却异军突起，7 月冲到了 10 万辆以上，相当于 2.2 个鸿蒙智行、3.2 个理想，断层领先。
它就是零跑。
仿佛前些年消费降级时的优衣库、名创优品，或早期的比亚迪，零跑以低价闯出了一条路，在极度内卷的竞争中跑了出来。
但与销量冲高形成强烈反差的是，零跑的股价今年反而下跌了约 20%，市场似乎没有认可这位新势力之王的价值。
增收不增利是最大的隐忧。一季度零跑由盈转亏，毛利率大幅下滑，定增引来证监会问询。
更根本的是，整个新能源汽车板块的估值锚都变了。造车新势力从十年前的先锋科技股，回归了制造业本质。
资本市场不再为 " 烧钱换规模 " 买单，而是要看到正向的自由现金流。
零跑，还没能证明自己盈利的可持续性。
与互联网风格的造车新势力老板不同，朱江明是最不像新势力的车企掌门人，他的工程师思维和制造业逻辑，造就了今日的零跑。
但 10 万辆不是终点，它只是把零跑推进了一片无人区。新势力从未有人到达过这个地带，唯一可参照的是比亚迪，但零跑，可能已经没有了比亚迪当初靠规模换利润的时间和空间。
前方是年销百万的生死线，脚下是脆弱的利润冰面，身后是紧追不舍的对手。一个不会讲故事的工程师，正独自站在无人区的中央。
1、
月销 10 万辆，这是中国造车新势力奋斗 12 年，从未达到的高度。李斌、李想、何小鹏没做到的事，朱江明做到了。
零跑能走到这里，靠的是一条路：学比亚迪，全域自研。
三电系统、电子电气架构、热管理、智能驾驶，能自己做的全部自己做。自研自产零部件占比超 65%，2026 年目标 80%。从金华到杭州的高速公路两侧，17 座工厂一字排开。
在极致的成本策略下，零跑的定价简单粗暴，同级别配置，别人卖 20 万，零跑卖 12 万。" 技术平权 "，成了过去三年零跑最成功的叙事和标签。
这个故事无比熟悉。2003 年王传福做电池起家，入局造车，被嘲笑了十年。然后靠全产业链自研和极致成本控制，在 2022 年 3 月销突破 10 万辆，一路狂奔到年销 400 万。
和蔚小理、华为、小米相比，零跑是新势力中最像传统大车企的公司。重资产、全产业链、制造业思维，用规模换效率。
这条路，王传福走过，丰田章男走过，亨利 · 福特走过。汽车工业一百年，所有活下来的车企走的都是同一条路。
但销量狂飙的背面，是利润的过山车式滑落。
2025 年，零跑首次实现盈利，但今年一季度就再次陷入亏损，毛利率从去年四季度的 15% 暴跌到 9.4%，经营性现金流负 66 亿，自由现金流负 74 亿。
资本市场也表达了疑虑。年初以来，零跑股价从 76.3 港元跌到 36 港元，市值蒸发超过 550 亿港元。
6 月，证监会发布关于零跑 67 亿定增的反馈意见，一共四条：盈利能不能持续、有没有向经销商压货、为什么还要融资、控制权会不会丢，核心直指盈利困境。
截至目前，零跑还没有给出公开的书面回复文件。只说这是常规审核环节，并非对公司的特别关注或负面判断。
面对股价下跌，朱江明选择继续增持，提振信心。6 月 4 日，零跑公告，董事长兼 CEO 朱江明及股东傅利泉增持公司股份，金额约 4.9 亿港元，增持均价约 41.99 港元 / 股。
增持完成后，一致行动人持股比例从 23.89% 提升至 24.71%，等于用真金白银回应了监管的控制权担忧。
2、
波动剧烈的毛利率和净利润，折射出零跑经营质量的脆弱，它的盈利拐点，还没有到来。
反观新能源鼻祖特斯拉，早在 2020 年 Q2，月均交付仅 3.02 万辆时，就已经实现了净利润、经营现金流、自由现金流三项全正，并且一直保持。
等它真正跨过月均 10 万辆（2022 年 Q1，月均 10.3 万辆）时，单季净利润已经达到了 33.18 亿美元，简直是一台超级盈利机器。
如今的新能源之王比亚迪，2020 年上半年月均销量仅 2.65 万辆时，就已实现了半年归母净利润 + 经营现金流的双重转正，并保持至今。
2022 年 3 月比亚迪首破 10 万辆，全年归母净利润 166 亿元，经营性现金流更达到了恐怖的 1408 亿。
也就是说，特斯拉和比亚迪的盈利拐点，发生在月销远低于 10 万辆之时。这意味着盈利能力的建立，靠的不是销量冲顶，而是成本控制、产品结构和定价权的合力。
这便是市场给零跑估值的底层逻辑。截至 2026 年 8 月，零跑市值约 547-559 亿港元，对应滚动 PS 约 0.80-0.85 倍，静态市盈率约 90 倍。相比之下，比亚迪 A 股 PS 约 1.05 倍、市盈率约 30 倍。
PS 低于比亚迪，但 PE 大幅高于比亚迪，这种矛盾的估值组合，正是市场对零跑 " 月销 10 万但盈利持续性未验证 " 的公平定价。
估值是暂时的，可调整的。更深层的问题在于，零跑所面临的市场和时代环境，与比亚迪、特斯拉完全不同了。
这两家巨头月销 10 万辆时，中国新能源渗透率正从 25% 向 35% 狂飙。那是纯粹的增量市场，生产多少卖多少，经销商抢着进货，消费者排队提车。现金回笼比投入还快，规模越大，现金流越好。
王传福只用了一年多，就从月销 10 万辆跑到年销 300 万，规模效应的飞轮越转越快。
零跑面对的是另一个世界。2026 年，新能源渗透率 63%，大盘同比萎缩 20%，各家车企价格战打得头皮血流，全行业营业利润率只有可怜的 3.8%。
零跑的 10 万辆，和比亚迪的 10 万辆含金量不一样。很遗憾，它没能享受到成长股的溢价。
马斯克、王传福每个月卖 3 万辆时，就能赚得盆满钵满。朱江明每月卖 8 万辆（Q2），还在亏损。
元股证券:ygzq.hk时代已经不同了。
3、
零跑的困境，不是特例。
中国新能源汽车发展十余年，整车厂没有赚到钱，反而在价格战里厮杀。新势力蔚小理们，科技转过来的问界、小米们，Q1 集体失血，全部亏损。
烧钱似乎永无止境。蔚来亏损超千亿，小鹏 430 亿，零跑累计亏损约 173 亿。
在 7 月底和罗永浩聊天时，朱江明感叹，" 早知道造车这么烧钱，我就不干了 "。
但朱江明是个不服输的人。
他很早知道，淘汰赛很快到来，零跑要成为最后那几家，规模是生死线，盈利则是通行证。他给今年定的目标是 100 万辆，50 亿净利润。
目前来看，实现的难度非常大。
Q1 亏损 3.9 亿，市场预计 H1 仍亏 7-11 亿，要在下半年实现 60 亿左右的净利润，才能最终达到 50 亿，这意味着在卖 64 万辆车的情况下，单车净利润要达到 9400 元。而零跑去年的单车净利润只有 904 元。
再看目前中国最能赚钱的民营车企，比亚迪和吉利 2026Q1 的单车净利润，在 5000-6000 元之间，特斯拉的单车净利润也只有 1000 多元，蔚小理们还没有赚到钱，单车净利都是负的。
这意味着，零跑要在行业全员陷入 " 增量不增利 " 的 2026 年，用最薄的产品均价（约 10 万元），去创造最高的单车利润（9400 元）。
这几乎是一个不可能实现的任务。甚至，有点荒诞。
在业绩会上，零跑 CFO 李腾飞自己也表示：" 该目标的实现存在一定风险。"
在 CFO 的语境里，这已经是相当坦诚的警告了。
这是一场与时间的赛跑，也是一场规模的赌博。而 8 月 26 日 Q2 财报的披露，将是一道检验关口。
市场普遍预期，这份财报会附带对证监会问询的实质性回应，尤其是 " 盈利可持续性 " 这一核心。
4、
2026 年对零跑而言，可能是一场生死之战。
朱江明算是幸运的。他至少把零跑烧成了新势力第一。还有白烧了钱的，高合、威马、哪吒等等，已经倒掉了。
在全球新能源品牌销量排名中，零跑位列第五。排在前面的四家是特斯拉、比亚迪、吉利、上汽通用五菱，全部是年销几百万辆的庞然大物。
朱江明清楚，第五名和巨头之间的距离，不只是销量，更是一整套百年工业体系垒起来的高墙。
销量→利润的转化，需要的是商业模式的质变，而不仅仅是规模的量变。零跑的未来不是成为另一个比亚迪，而是成为自己。
这意味着零跑不能只是一家制造业公司。朱江明反复算过一笔账：零跑手里有四张牌，整车、电子、电驱、电池。它不仅是一家整车厂，还可以把核心零部件卖给其他车企。四大业务加起来估值应该达到 2000 亿。
到 2026 年年中，零跑已与超过十家国内外车企签下了零部件供应合同，以一级供应商的身份进入对方的 BOM 表。
这种"整车厂 + 供应商"的双重身份，在传统汽车工业里极为罕见。
这就是零跑的机会所在。全球汽车工业正在经历一场结构性的权力转移，燃油车的护城河在电动化面前逐寸崩塌，而新的游戏规则，电动和智能，恰好是零跑押注了十年的领域。
它不是在学习如何成为一家车企，它是在重新定义一家车企应该长什么样。
但所有的远景，都要先闯过生死这一关。
市场总是说零跑像比亚迪。但比亚迪崛起时，中国新能源渗透率从个位数向 50% 狂飙，增量市场推着它跑。
朱江明没赶上最好的时候。另一个比亚迪也不会再有。
当他说早知烧钱就不造车了时，不是后悔，是一个工程师看清了棋局的全貌：造车是入场券，不是终点；技术输出才是出口。
朱江明赌的是，零跑在无人区称雄。
就像说"造车是自己人生中最后一次创业"的雷军一样，朱江明也把身家和声誉都押在了造车上。
他已经没有退路如何选股票。
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