美联储大概率“按兵不动”，为什么市场不敢松口气？

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这个6月，市场用一根大阴线，给所有人上了一课。

当地时间6月5日，美股突然遭遇剧烈抛售。标普500单日大跌2.64%，纳斯达克重挫4.18%，创下2025年4月以来的最大单日跌幅；其中科技股是重灾区，费城半导体指数暴跌超过10%。上个月还在不断刷新历史高点的美股，转眼就摔了一个不小的跟头。

更反直觉的是下跌的导火索——“好数据”成了“坏消息”：美国5月非农新增就业17.2万人，差不多是市场预期的两倍，就业市场强劲得超出想象。一个“经济很好”的数据，为什么反而砸崩了股市？

而就在6月11日，美股又出现大幅反弹。涨跌之间，真正值得追问的不是“明天涨还是跌？”，而是“市场在为什么定价？”。这背后，藏着理解这一轮行情、也是理解即将到来的美联储6月FOMC会议的那把钥匙。

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答案不在数据本身，而在数据与预期的落差。

在6月之前，市场押注的是另一个剧本：经济会逐步降温，美联储年内还有降息的可能性，“便宜钱”还会再来。大量资金正是基于这一预期，将美资产价格推至历史高位。而5月就业数据的强劲表现，彻底撕碎了“降息叙事”，迫使市场重定价：美联储不仅不会降息，甚至可能转而加息。

这正是资本市场基础的定价法则：价格反应的，往往不是“事实本身”，而反应“事实与预期之间的差距”。当预期被过度透支，任何“好于预期”的紧缩信号都可能引发猛烈重定价。

把这次回调放到更大的背景里看，一个全年的政策基调正在变得清晰。市场共识已经不再是“今年还会降几次“。周三晚公布的5月CPI数据基本符合预期，核心CPI环比略低于前值，市场此前担忧的油价次生传导、世界杯季节性需求等可能推升通胀的因素，目前暂时都还比较温和。但美债收益率反应有限，市场仍较充分地定价了年内至少一次加息的可能性。

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美联储是否会转向加息？我们认为，年内从观望转向加息的实际概率并不高。当前就业市场保持韧性，油价高位运行开始显现次生传导，美联储年内降息基本排除；加息的门槛正在边际降低，市场对利率路径的预期存在一定过调风险，一旦数据表现略强于预期，市场对加息的定价就可能迅速放大。

6月16日至17日，美联储新任主席凯文·沃什将迎来就任后首场议息会议。市场关注的焦点并非利率本身，维持3.50%-3.75%不变几无悬念，而是沃什如何在“提名者”与“掌舵人”的双重角色之间走出一条清晰的路。特朗普总统想降息、通胀高烧不退、联邦公开市场委员会内部一片鹰派，这三重压力正同时压在沃什肩上。

（图：美联储新主席凯文·沃什履历与核心政策主张）

特朗普总统：“如果沃什说我要加息，他就得不到这份工作”。沃什被特朗普提名本就充满张力。上一任期竞逐美联储主席失败后，沃什以鹰派立场闻名，反对量化宽松、主张以加息抗通胀，与特朗普长期催逼降息的诉求形成天然对立。此番提名，更像双方各取所需：特朗普需要一个不被国会抵触的专业人选，沃什则需要白宫的人事通道。

美联储：多位FOMC委员近期密集放鹰。堪萨斯城联储主席施密德直言当下通胀风险明显大于就业风险，若未来一至两个季度通胀不回落或将需要加息。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利强调，通胀持续高企的时间越长，通胀预期脱离锚定的风险就越大，最好先采取必要措施稳定预期。沃什面对的不是一个分歧难解的委员会，而是一个内部已基本形成共识的鹰派集体。

沃什选择偏鹰，将直接对抗特朗普的政治诉求与选战节奏——特朗普已多次重申希望利率降至更低水平。若选择偏鸽，则必须向市场和同僚证明通胀压力将迅速缓解——这在能源冲击持续传导过程中风险极高。更可能的是第三条路：在6月FOMC会议上以“中性偏鹰”的姿态亮相——确认利率维持不变，删除声明中的宽松倾向，通过点阵图抬升利率路径，用制度框架层面的改革动作分散市场对加息的注意力，从而在不直接对抗特朗普的情况下，向市场释放“抗通胀优先”的明确信号。这既满足白宫对“不立即启动加息”的基本底线，又能赢得FOMC鹰派同僚的信任，为沃什开启一个相对稳定的上任窗口。

理解了“预期差”这把尺子，再看接下来的资产走向，思路就清晰了。会议结果可以粗略拆成几种情景，对应不同的资产反应方向：

（图：三种会议情景下的大类资产反应方向示意，仅为逻辑示意，不构成投资建议）

如果信号偏鹰（点阵图下调或删除降息预期，声明措辞强化通胀风险优先级）：意味着“便宜钱”会比预期来得更晚。短期内美元可能获得支撑，而对利率敏感的资产，比如高估值成长股、长久期美债、不生息的黄金则可能进一步承压。

如果信号偏鸽（点阵图维持降息可能性，措辞保留宽松倾向，或沃什提及截尾均值通胀改善等新框架变量）：则有望暂时缓解市场对紧缩的过度定价，为风险资产提供情绪修复窗口。

6月这场会议，会给出一个阶段性的答案。但它更像一个逗号，它确认的是美联储当下的倾向，而真正的故事，是全球流动性这盘大水将走向何方。

事实上，无论是利率、点阵图，还是美联储那一系列让人眼花缭乱的操作，本质上都是在调节一件事：全球美元的“量”与“价”，也就是流动性的总水位。看懂了这个底层框架，你就拿到了一张观察全球市场的“地图”，知道流动性从哪来、流向哪里、又会在什么信号亮起时开始退潮。

在接下来的系列文章里，省心研究院将带你拆解这套“美元流动性”框架，把美联储的工具箱、历史上的几次流动性危机、以及关键的观测指标一一讲清楚。而6月这场会议的结果，我们也会在第一时间为你带来及时点评。

下一篇，我们从“美元是怎样一层层流向全球”这个最基础也最关键的问题讲起。

作者：

方思超：S0570619090010

刘畅：S0570625070066

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